【摘要】

2022年，国家电网持续加大投资力度，全年完成电网投资5094亿元，2023年电网投资或将超过5200亿元，再创历史新高。

(资料图片仅供参考)

南方电网“十四五”期间总体电网建设将规划投资6700亿元。

电网投资持续增长。

许继电气成立于1993年3月15日，至1999年期间建立了覆盖一次、二次以及用电仪表的基本盘。随后10年，公司借助电网投资建设力度加大，进入稳健发展期，营收年复合增长率为13%。2010-2021年期间，公司股权经历三次变化，逐步成为国网直属核心设备供应商，在特高压输电、变电、配电以及用电实现全电压等级的业务覆盖，逐步发展成为百亿营收的综合电力设备供应商。

2021至今，公司顺利成为覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商。

许继电气发展历程

公司各项业务布局

业绩点评

公司2022年全年实现营收149.17亿元，同比增长24.41%；实现归母净利润7.59亿元，同比增长4.81%；实现扣非归母净利润7.13亿元，同比增长6.70%。2023Q1延续2022年的高速增长态势，单季度营收突破30亿，体现行业高景气度。

公司在手现金充沛，经营状况良好。2023Q1经营性现金流净额同比+75.66%，主因营收及留抵退税增长带动现金回款增加；筹资活动现金流净额同比-1628.94%，主因公司偿还中期票据3亿元；投资活动现金流净额同比-82.21%，主因公司支付的工程项目款较去年同期多0.14亿元，体现公司开工积极性高，项目进展良好。公司资产负债率41.18%，同比+0.58pct，偿债能力稳定。

2022年分行业收入

公司2021年以来单季度净利润(万元)

费用管控良好，期间费用率下降，合同负债有所增长。23Q1期间费用率为6.93%，同比下降2.29pct。销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.2、下降1.09、下降0.72、下降0.29个百分点。提质增效效果显著，费用率持续下降，Q1经营活动现金流量净流出0.92亿元，同比-76%。期末合同负债12.56亿元，同比+28%，期末应收账款68.88亿元，同比增长14%，期末存货29.25亿元，同比-5%。

公司2022年以来单季度费用情况

公司核心业务产品覆盖电力系统各个环节

具备超高压/特高压直流输电、柔性直流输电、智能配电网、智能变电站、智能用电、电动汽车充换电、高速铁路/城市轨道交通牵引供电、能源互联网、先进储能、智能制造等整体解决方案能力、核心设备制造能力和工程服务能力。

客户份额稳定

国网市场：电能表等产品在国网集招市场保持领先；预制舱、厂站监控等产品在福建、山西、青海等省区实现省网招标突破；新一代集控系统在上海、湖北实现中标；开关柜、消弧电抗等连续实现满额中标；磁控开关在浙江、山东、重庆等11个省批量应用；新一代800E系列保测产品通过国网入网检测。

南网市场：35千伏消弧线圈、10千伏干式铁心串联电抗器等设备实现省网框招首次突破，直流电源在广西实现最大份额中标。新能源市场订单同比大幅增长；发电领域成功中标三奥核电、秦山核电等项目；海上风电细分领域稳固领先优势，中标国内第二个海上柔直工程——阳江海上风电工程；增量配网领域、煤炭等工业重点客户订货同比均实现增长。

国际市场：相关产品中标智利AMI智能电表I期、沙特智能配电环网柜等项目，实现配用电产品在海外电网批量供货。完成首个欧标交流充电桩项目交付，智能变电站保自设备在泰国挂网运行。

公司深度绑定特高压行业周期

特高压新线路的规划基本上围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道

增量：西北风光大基地、省间电力现货交易有望催生特高压外送通道的需求；

存量：提高存量线路利用率（2021年新能源输电量仅占输电容量30%左右），部分风光大基地围绕存量线路（结合存量煤电）去选址。

我们认为，目前在运和在建的特高压通道可以基本满足第一批大基地的外送和消纳需求，但根据第二批大基地的规划，在运和规划的线路已无法满足二期项目的装机和外送需求，外送通道资源趋紧，因此“十四五”期间线路规划（新增5条线路规划）和相关投资有望增加。

“十四五”及“十五五”规划线路及进展

公司是特高压直流换流阀的核心供应商，受益招标放量

2023年国网预计开工“6直2交”，换流阀市场空间约96亿元。目前已开工金上-湖北、陇东-山东两条线路，预计4月开展物资招标。哈密北-重庆、宁夏-湖南、陕西-安徽、陕西-河南预计在年内陆续核准开工，许继将迎来合同的签订高峰期，预计公司直流输电系统22-25年CAGR约为75%。

4月19日，国家电网公陇东-山东特高压直流工程变电设备招标，交货时间均在2024年下半年，预计2025年上半年即可投运。根据国家电网特高压项目招标计划，今年有共有8批特高压设备招标，预计其中或还有4条特高压直流项目进入招标阶段。公司2022年在特高压常规直流与柔性直流领域市场份额排名前三，订单放量将带动公司未来直流输电业务的增长。

特高压直流/交流线路中标份额情况（2010-2021年历史累计口径）

公司具有PCS、EMS、BMS设备生产及EPC总包能力。

储能项目持续中标，有望成为新增长点。2022年与许继集团子公司电科储能发生关联交易7.28亿元，预计2023年与电科储能发生关联交易27亿元，同比+270%。Q1收入利润高增，主要系智能变配电、智能中压供用电设备、智能电表板块的快速增长所致。公司是储能PCS核心供应商之一，2022年累计出货约2GW，根据不完全统计23年截至4月份许继已累计中标334.7MW，订单充沛。

2021年下半年公司风光储EPC业务开始起量，截至到2022年底，估计EPC在手订单超过30亿元。风光储EPC从中标到确认收入周期一般约为1年左右，因此公司2022-2024年EMS加工服务及其他有望实现营收18.8/37.2/53.2亿元，2021-2024年CAGR约为103%，锁定高增长。

主营业务拆分

公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节。

智能变配电系统充分应用云计算、大数据、物联网、移动互联、人工智能等新一代信息技术，结合能源互联网建设需求，搭建状态全面感知、设备全景诊断、故障智能自愈、无人自主巡检、云边协同应用、信息互联共享的智慧变配电系统、物联网云平台，为电网、交通、石化、工矿、新能源、智慧园区等领域提供自主可控、规划精准、运行高效、运维精益、服务优质的变配电系统解决方案和成套设备。公司智能变配电系统主要产品包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等。

直流输电系统主要通过整流和逆变的方式，利用直流输电电压等级高、能量损耗小等特点，完成电能的传输，为远距离大功率输电、非同步交流系统的联网等提供成套设备和技术。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。

公司直流输电主要产品包括换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统等。

智能中压供用电面向发电、电网、轨道交通、石化等领域，采用数字、通信和电力电子等技术，为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力。公司智能中压供用电业务主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等。

智能电表业务基于国际、行业标准，以智能电表为中心打造电力用户全景感知群，以智能终端为中心打造边缘计算处理平台，快速构建基于营配融合的低压智能用电解决方案，应用于营配融合、精益化台区管理、台区反窃电、有序用电、共享用电等场景。公司智能电表业务主要产品包括智能电能表、智能终端等。

面向电动汽车领域，提供智能充换电设备及整体解决方案，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”。公司自主研制的电力电源，拥有完全自主知识产权，采用标准模块化结构工艺，为电网、发电、工业用电、轨道交通等领域提供稳定可靠的电源成套设备和技术服务。公司电动汽车智能充换电业务主要产品包括电动汽车充换电设备、电力电源等。

电动汽车智能充电场景示意图

小结

公司为特高压直流核心标的，受益于行业重回上行周期、储能等行业高景气，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，有望跨入业绩释放期。

盈利预测综合值

参考资料：

20230423-国联证券-许继电气-业绩略超预期，特高压直流订单开启释放

20230302-东吴证券-许继电气-公司深度研究：特高压直流迎来建设大年，风光储贡献增长驱动力

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：于鑫（登记编号：A0740622030003）

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